一、货币超发现象

长期以来,一些媒体报道对货币超发有误解,所谓货币超发一般理解是指广义货币总额M2累计增速高于GDP,从1990年广义货币总量M2 1.5万亿元扩张到2017年年底的 167.7万亿水平,同期GDP从1.89万亿元增长至82.7万亿元, M2/GDP的比值从79.4%上升至202.8%,远高于美国等发达国家水平。

M2/GDP最早由美国经济学家麦金农1973年提出,用来测量金融深化的水平,当时理论认为这个比值高说明经济体货币化程度高,但之后的国际化对比研究,发达经济体反而M2/GDP低。 一般认为,央行是负责人民币发行的机构,要对货币的超发负责。芝加哥学派的弗里德曼的一句名言“通胀何时何地都只是货币现象”更是被人简单理解为通胀就是央行印钞的结果。

实际上,货币的本质就是信用,我们平时读到的广义货币统计的是中央银行信用和商业银行信用,前者指央行基础货币的发放;后者指以信贷为主的存款类金融机构货币的派生;其中央行基础货币所占的份额远低于存款类金融机构派生的货币。最近央行最新公布的2018年10月份货币供应量数据,基础货币31.8万亿元,占广义货币M2的17.9%,由此可见,货币的大头还是由存款类金融机构派生而成。

(上图为2018年10月份央行公布的货币当局资产负债表的负债科目)

为什么我们国家的M2/gdp远远高于美国可比数据?主要和我们国家经济部门融资方式有关,以存款类金融机构等间接金融中介融资的,会体现在M2的扩张上,假如同样的融资金额通过股票、债券或者PE基金产品等绕过银行资产负债表的方式募集,M2便不会扩张。我们国家这些年的经济发展,伴随着经济的重工业化、城市化,整个经济体的融资方式高度依赖存款类金融机构,而美国以硅谷为代表的创新性经济,契合PE募集、股票IPO等融资方式,因此,融资方式的不同,会造成巨大的M2/GDP差异。13年后国家鼓励金融创新,各种监管套利的表外业务开始蓬勃发展,越来越显示出M2对经济体融资数据统计的局限性。

二、货币超发与通胀

这里先给通胀下一个定义,在货币流通条件下,因货币供给的购买力大于货币实际需求,导致物价普遍的上涨现象,本质还是经济规律所讲的供需不平衡,现在问题是货币的高速增长与通胀率有没有稳定的因果关系?请看下图

事实上,货币的高速增长与通胀并不一定存在稳定的因果关系,有时候正相关,有时候背离,怎么解读?我们看2009年广义货币增速高达27.7%,而CPI实际涨幅居然是负的0.7%,之后一直到2012年,cpi和M2走势是背离的。这和一切通胀都是货币现象的直观感受有冲突,问题出在了哪里?安信首席经济学家高善文博士早年写过一个资产重估理论,笔者觉得颇有启发。货币超发可以分主动超发和被动超发,具体来说,被动超发是指经济部门投资、消费意愿的上升,大量配置资产,贷款上升,带来银行存款的增加,M2扩张,总需求扩张,短期内通货膨胀压力上升;主动超发是指经济部门投资、消费意愿没有变化或者继续减弱状态,金融机构主动放宽信用,创造出贷款,带来银行存款的增加,M2扩张,而总需求不一定会直接传到给实际经济进行扩张,短期内不影响通货膨胀。被动超发,看似钱多了,但真实感受的是钱紧了,实体融资利率上升了,大类资产的估值反而承压;主动超发,是钱的多寡与真实感受一致,实体融资利率下降了,大类资产估值容易走高。

根据上述理论,笔者来解释下09年-2012年M2-CPI背离的这段时期发生了什么?08年9月中旬雷曼兄弟破产,金融危机进入高潮,此后中国出口订单悬崖式下跌,大宗商品暴跌,CPI暴跌,进入08年的11月中国出台四万亿大规模刺激政策,从08年底到09年中旬,天量的信贷以极低的利率水平释放出来,这是典型的主动货币超发,经济层面,对外出口同比大幅大跌,基建开始大幅投入,到了5月份,房地产投资开始回暖,因此整个09年上半年CPI处于不断探底过程。进入下半年随着制造业投资也开始启动,整个经济一马平川,而贷款利率开始上升,M2增速冲高后开始回落,当时据媒体导报,监管层开始对信贷政策进行调整,2010年一季度公布的GDP数据增长11.9%,虽然M2增速在回落,但仍保持较高绝对值,这一时期是典型的被动货币超发过程,地方政府平台公司、房地产、制造业投资一旦启动,不会马上停止,对资金有强烈需求,贷款利率和CPI不断走高;随着国家不断加大经济调控力度,11年8月公布的7月通胀数据达到最高点,经济开始下滑,贷款利率也跟着下降,到11月底开始央行降准。11年底-12年全年,经济数据在不断恶化,货币开始进入主动超发阶段,而CPI下滑与M2背离。

(下图为金融机构贷款加权平均利率走势)

三、通胀的央行视角

我们国家在1995年实行的《人民银行法》规定,人民银行不得对政府财政投资,这说明以后政府财政需要透支的赤字,只能靠税收、发债和国有资源的收益,这样就能控制住货币了吗?格林斯潘在主持美联储期间,有一次在联储会议上提出一个问题:联邦公开市场委员会价格稳定目标的含义是什么?换句话说,通胀的目标水平是多少,为什么?当时还是美联储理事的耶伦回答说,毫无疑问,低通胀有很多的优势,但是过低的通胀有相当的成本,假如通胀率为零,那么央行货币政策制定者就不能将“实际利率”降到零以下,而轻微的通胀可以给予政策更大的自由度来刺激经济;轻微的通胀还可以给劳动力市场添加润滑剂,不同职业的相对工资必须可以自由变动,从而引导工人从一个职业转向另外一个职业,如果没有通胀,一个职业的工资水平上升,必然意味着另一个职业的工资水平下降,然后,一些证据表明,工人不愿意接受下降的工资,这样就不可能使得不同职业工资水平相对变动以保证劳动力在各行业间的有效分配。美联储两任主席精彩的一问一答,从经济学理论上解释了即使是美联储这样相对独立的央行在执行货币政策的时候,也要考虑制定通胀率为正的目标水平给经济的运行、调控预留出空间。因此,央行也是天然的追逐可控范围的通胀。

四、货币超发的财政视角

周其仁讲,财政从紧是货币从紧的条件,今天政府投资可以杠杆出更多的商业银行贷款,由此也就创造出更多的货币。他说,2009年年度新增财政性投资2万亿,新增银行信贷10万亿,政府和国有部门新增投资1元,就带来银行信贷5元,扣除民营企业部门的信贷数额,政府和国有部门每投1元,杠杆出银行3元信贷,政府和国有投资项目的平均资产负债率在60%以上,这样的信贷机制,在创造银行信贷的同时,也扩张了广义货币数量M2。这里有一组央行披露的2017年度中国经济宏观杠杆的数据,总杠杆接近250%,与美国251%、欧元区258%相当,远高于巴西151.7%、印度124.3%等发展中国家,分经济部门看,占比最大的是非金融企业部门杠杆率163.6%,其中国有企业部门杠杆率接近110%,住户部门杠杆率48%,政府部门杠杆率47%。这里政府部门的杠杆率与新闻报道“某县公务员工资发不出”的直观感受不同,主要原因在于政府成立的融资平台性公司其负债计算在国有企业部门里。从杠杆率数据,也可以反应出各个经济部门利用信贷的杠杆能力是不同的,政府与国有企业部门是最强的。

五、货币超发引起通胀后的财富分配效应

表面上理解通货膨胀是一个任何人所无法避免的,事实上没这么简单。超发的货币不是按照货币持有量来等比例分配给每一个人的,而是像开闸放水一般慢慢流入到社会各个人的手中,这个过程有时间的跨度。比如说,最先拿到超发货币的人,可能跑到市场上去买入商品房、黄金等商品,此时市场上的物价还是原来未涨的水平,最先拿到的货币和之前拥有的具备一样的购买力,黄金商、开发商收到支付的钱后,可能会加大黄金、土地的购买力度,这样黄金生产商、土地供给的地方政府也受益于超发货币,随着货币的不断换手,开始流入越来越多的人手中,整个市场会慢慢发觉流通的货币量在上升,物价开始逐步上涨。从上面超发货币的流通过程来看,越早拿到货币的人,在使用货币时候,物价水平涨幅越小,他就越占便宜,社会最底层的人最悲催,因为等到货币流入他们手中,整个市场的物价已经全面上涨,购买力损失很大。到这里,大家都可以看明白,通胀的过程,也是财富转移的过程,而且越处于货币流通环节的上游,离货币超发越近的人,财富分配越占优势。

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